国茂减速机型号说明(国茂减速机型号样本)
国茂减速机型号的含义
G公司代号A空心轴S879（斜齿轮-蜗轮蜗杆减速机）和R57（斜齿轮减速机）是规格。Y（普通电机）1.5（电机功率）4P（电机级数）255传动比M4（装配形式）
国茂减速机型号样本
报告导读
大行业中的小公司，凭借低成本和遍布全国的经销商体系优势，中端减速市占率逐年上升；并购高端品牌莱克斯诺和切入工程机械专用减速机。
投资要点
⊙结论：公司是国内通用减速机龙头，大行业中的小公司，中端减速机市占率逐年上升，并购莱克斯诺进入高端市场，同时大力布*工程机械减速机市场，看好其复制恒立液压泵阀国产化崛起之路，预测公司2020-22年EPS为0.74、1.00、1.33元，基于可比公司估值，给予目标价60元，对应2021年60倍PE，首次覆盖，给予增持评级。
⊙凭借低成本和遍布全国的经销商体系优势，中端减速机市占率逐年上升。国内通用减速机中端市场占比50%，国茂市占率4%，市场认为通用减速机技术门槛较低，国茂市占率难以大幅提升，而我们认为，下游企业规模壮大驱动减速机“消费升级”，行业层面利好国茂市占率提升，同时公司采纳“集中制造+分散组装”的精益化生产流程，成本更低，毛利率（25%-30%）等关键指标远超中小厂商（10-20%）。自动化升级改造加速，公司采取分销和直销相结合的营销体系，对于大量中小客户使用分级经销体系，其中A级经销商78家，专营与高返利保证忠诚度，且代理毛利率超10%，经营效益超过竞争对手，助力国茂持续抢夺中小企业市场份额。
⊙高端化和专用化战略并进，看好其复制恒立液压泵阀国产化崛起之路。并购莱克斯诺，先进的技术、制造优势与国茂强大的营销网络协同，未来将以“捷诺”品牌开拓高端市场；19年工程机械减速机市场160亿，国茂正积极布*，且挖机减速机和液压泵阀国产化面临相近的竞争环境，在零部件国产化趋势和高景气驱动下，看好其工程机械减速机国产化崛起。
⊙催化剂：工程机械主机厂批量订单落地，挖机回转减速机送样。
⊙风险因素：下游景气度下行、莱克斯诺整合不力、专用减速机进展受阻
01
内资通用减速机龙头，股权激励彰显成长信心
1.1. 公司是内资通用减速机龙头
公司成立于1993年，主营减速机的研发、生产和销售，是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品包括齿轮减速机（含模块化减速机和大功率减速机）和摆线针轮减速机两大类，型号达15万种以上，广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制*等行业。
公司齿轮减速机占比逐年上升。从业务营收上看，公司齿轮减速机占比逐年攀升，2019年占比已上升到约75%，其中，模块化减速机和大功率减速机各占一半且比例维持稳定。
国茂是内资通用减速机龙头。内资知名的通用减速机品牌有国茂股份、江苏泰隆、宁波东力、杭州杰牌、苏州博能、上海博力，2015-18年，江苏泰隆开票销售额从10.3亿增长到13.5亿，2015-19年宁波东力传动板块营收从4.8亿增长到8.6亿，而国茂营收则从11亿增长到19亿，在营收规模上与竞对进一步拉开差距，保持龙头地位。
1.2. 盈利能力和现金流持续向好
近年来公司盈利能力向好，归母净利润增速高于营收增速。2016-2020Q1-3，公司营收CAGR约13.65%，归母净利润CAGR为35.44%，远高于营收增速。
公司现金流情况良好，年底回款较多。2014-2019年公司经营现金流较好，经营净现金流持续大于同期归母净利润。2020年前三季度经营净现金流略小于归母净利润，这是公司年中现金流波动造成的，由于原料采购和产品销售的高峰不同，一般来说，公司上半年的现金流低于同期净利润，年底回款较多，预计公司2020年全年净现比大于1是大概率事件。
1.3. 股权激励长达5年，彰显成长信心
徐氏家族持股73.04%，绝对控股。国茂集团为公司股东徐国忠、徐彬（儿子）、沈惠萍（配偶）实际控制的企业，持有国茂股份51.45%股权，为公司第一大股东，徐玲是徐国忠之女，直接持有公司3.11%股权，为实控人的一致行动人，徐氏家族直接和间接持有公司73.04%股权。
股权激励业绩考核期长，彰显公司对未来成长的信心。2020年8月4日，公司公告将对满足特定要求的董事、高管及核心技术（业务）人员共172人进行股权激励，拟授予限制性股票数量1000万股，激励人员范围广，此外，规划中业绩目标考核期长达5年，2020-2024年归母净利润目标分别为2.9/3.35/4/4.8/6亿元，2019-2024年归母净利润CAGR约16%，彰显了公司对未来5年公司成长的信心。
02
受益于自动化升级改造，通用减速机景气度向上
2.1. 下游应用领域广泛，19年国内减速机市场需求1200亿
减速机在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用。减速机是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传动、蜗轮蜗杆传动所组成的独立部件，常用作原动件与工作机之间的减速传动装置。原动机包括电动机、内燃机、汽轮机等，电动机使用最多。工作机指的是各行业的机器设备，种类很多，如起重机、物料输送机、捏合机、搅拌机等。原动机转速高而扭矩低，而大多数工作机转速低、要求的扭矩高，无法用原动机直接驱动，需通过减速机来降低转速、增加扭矩，因此绝大多数的工作机均需要配用减速机。
减速机下游应用领域非常广泛。减速机是工业动力传动不可缺少的重要基础部件之一，下游行业分布十分广泛。据中国产业信息网，减速机下游占比最大的三类应用领域分别为起重运输（25%）、水泥建材（15%）和重型矿山（10%），合计占去一半市场，而占比小于4%其他应用领域合计占比达到27%，超过了最大的起重运输领域。以国茂为例，公司前100名直销客户就包括了环保、建筑、电力、化工、食品等近30个行业，占比最大的是可应用于各个行业的通用设备商。
减速机分为通用减速机和专用减速机。不同于使用在工业机器人、机床、航空航天的精密减速机，一般减速机应用范围广泛，行业内企业众多，一部分企业侧重于生产广泛适用于各下游行业的通用减速机，规格以中小型为主，产品呈现模块化、系列化的特点，所属行业为通用减速机行业。另一部分企业主要生产适用于特定行业的专用减速机，规格以大型、特大型为主，多为非标、定制化产品，所属行业为专用减速机行业。通用和专用行业产品差异大，相互竞争较少。
受益于自动化升级改造驱动，2015-19年减速机产量CAGR为7.53%。减速机需求和下游固定资产投资相关，2011年开始，由于下游固定资产投资放缓，减速机产量增速放缓，据国家统计*，2011-16年减速机产量CAGR不到1%；受益于下游制造业自动化升级改造拉动，减速机需求逐步恢复，2015-19年减速机产量CAGR为7.53%，特别是2019年产量增速超过50%，达到了近10年的高峰。
19年国内减速机市场1200亿元，2015-19年产值CAGR为8.82%。据前瞻网，2019年国内减速机市场规模突破1200亿元，2015-19年减速机产值CAGR为8.82%，增长稳定，我们预计疫情影响下，下游工业自动化进程提速，减速机行业整体增速有望保持在10%左右。
减速机需求中不到一半为通用减速机。通用减速机约500-600亿（占比42-50%），主要用于以工业自动化为主的中小功率场景，如电子元件及半导体、电池制造等的自动化生产线；专用减速机约600-700亿（占比50-58%），主要用于工程机械、风电及轧辊机等大、特大功率场景，其中，工程机械减速机是专用领域重要的组成部分，市场约160亿元（2019年数据，占比13%）。
通用减速机销售小批量多批次，专用减速机单次销售量大。通用减速机下游行业较为分散，购买的产品为系列化、模块化的减速机，型号多，销售为小批量多批次，单次销量一般不超过百台，量少而价高，对应毛利率较高；专用市场所售产品为非标、定制化的，客户体量大，单次采购量高于千台，放量迅速，量大而价低，毛利率略低于通用市场。
2.2. 受益于自动化升级改造，通用减速机景气度向上
自动化升级改造为减速机行业带来了新的发展动力。随着我国人口红利逐渐消失，劳动力成本不断上升，机械替代人工成为必然趋势。企业为降本提效，将引入更多的自动化设备。在这种机械取代人工的工业自动化趋势下，减速机作为自动化硬件中必不可少的组成部分，需求有望大幅提升。
2020年自动化市场整体增速将由负转正。据MIRDatabank，尽管2020Q1受疫情影响，自动化市场出现较大下滑，但受益于下游投资整体快速恢复，2020年国内自动化市场规模有望超过1200亿元，同比增速转正，达到2%。
2020年自动化OEM市场增长情况好于2019年。据MIRDatabank，5/5个新兴行业和10/17个传统行业的自动化OEM市场预计2020年将保持正增长，相较之下，2019年有3/5个新兴行业和9/17个传统行业的自动化OEM市场实现正增长。
通用减速机适用于自动化OEM行业。自动化OEM行业中增长较快的基本为电子及半导体制造、电池、3C制造等中小功率的应用场景，其功率一般不超过200kW，如全球工业自动化解决方案领先供应商伦茨的所有伺服电机功率都在100kW以内，而通用减速机刚好适用于200kW以下的场景，预计新兴的自动化OEM行业有望拉动通用减速机市场快速成长。
2.3. 超170亿中端减速机需求仍由内资中小厂商供应
2.3.1. 供给端：内外资厂商并存，市场格*分散
内外资厂商在通用减速机市场都有一席之地。国内通用减速机行业企业数量众多，集中度较低，单个企业市场份额较小，竞争充分，市场化程度较高，具有较强竞争力的企业包括德国SEW、西门子Flender等外资企业和江苏国茂、宁波东力、江苏泰隆、杭州杰牌、苏州博通、上海博力等国内规模较大企业。
高端市场被外资垄断，知名内资品牌主打中端市场。供给端可以分为外资，内资知名和内资小品牌三类厂商。
1）以SEW和Flender为代表的外资厂商定位高端，使用进口设备加工自制零部件，外采的标准件为SKF、索芙特等顶级品牌，产品可靠性高，广泛应用于各个行业，2019年SEW（天津）营收规模约80亿、Flender（中国）营收约20亿；
2）以江苏国茂、江苏泰隆和宁波东力为代表的国产知名厂商定位中端，部分使用进口设备加工自制零部件，外采标准件大多为国产，产品可靠性较高，产品在某几个特定领域有广泛应用，营收规模在1亿以上，国茂，泰隆等为数不多超过10亿的品牌，其中国茂市占率约4%，是市占率最高的国产通用减速机品牌；
3）其余国内小品牌，外采所有零部件及标准件后自己组装销售，产品质量不高，营收规模在1亿元以下，合计市占率超过60%，具有明显的长尾特征，整体市场格*较为分散。
2.3.2. 需求端：金字塔到纺锤形，中端减速机市场需求扩大
下游企业规模壮大驱动减速机市场“消费升级”。20世纪末至21世纪初，中国各行业多数企业体量不大，一来没有足够的资金，二来对设备质量要求不高，对设备的价格敏感，带来了大量低端减速机需求，仅仅只有行业利润率高或对产品洁净度要求高的烟草、制*等行业会主动选择高端品牌，但中高端市场整体规模不大。随着我国工业化迅速推进，行业集中度提升，企业规模变大，对设备的性能要求随之提升，促使原来减速机低端市场分层，质量和性能需求介于高端和低端的中端市场规模逐步扩大。
2.3.3. 超170亿中端需求未被充分满足，有望转向内资知名品牌
超170亿元中端市场仍由内资小品牌供应。目前中高端通用减速机市场占比在70-80%，对应350-400亿元市场，而外资、内资知名品牌营收合计市场占比仅为35-40%，仅对应175-200亿市场，剩余超过170亿元的中端市场目前仍由内资小品牌供应，其对产品品质和服务需求预计无法被充分满足。
未被充分满足的中端需求有望转向内资知名品牌厂商。外资品牌受限于定位和价格，不会轻易降低产品质量或者降价来进入中端市场，而内资小品牌在技术沉淀和规模效益上又比不过内资知名品牌，难以在短时间内打破内资知名品牌的口碑、技术和服务壁垒，因此，这部分未被充分满足的中端需求大概率将转向内资知名品牌，利好其市占率。
环保监查趋严下，不合规的小品牌有望出清。减速机生产过程中无可避免地会涉及到诸多环保问题，如喷漆、浸漆工序中产生的废气、废水中含有大量极易挥发和被人体吸入的致癌物质，而近年来随着政策对生产环保的监查趋严，减速机行业的环保投入势必增加，国茂2015-18年环保投入费用CAGR约102%，增长迅速。对于营收不足1亿元的小品牌来说，百万甚至上千万喷漆废气/水处理系统的固定投资则难以承受，环保违规的风险较大，预计很多小品牌会因此被出清，进一步利好内资知名品牌市占率。
03
从生产到销售构建全方位竞争优势，公司中端市场份额将进一步提升
3.1. 品牌：产品升级助力均价提升，盈利能力稳中有升
产品迭代迅速，均价稳步提升。公司不断对自身产品进行迭代，通用领域每年都有新产品推出，目前15万种型号中6万多种是最常用的，而这6万种中每年近半数产品会被升级产品替换掉（多为优化结构等微创新），产品快速升级下，客户认可度提升，供不应求，公司自2017年以来连续三次提价，2017-19年产品均价持续提升。
产品口碑积累下，公司提价订单不降反升。铸件和锻件在公司原材料采购成本中占比较大，分别约34%和25%，原材料价格（生铁、钢材等）波动对公司成本产生重大影响。据公司招股说明书，2017H2原材料价格大幅提升，公司连续3次提价，每次调整幅度在2-3个百分点，订单却未因此减少，表明公司产品口碑积累下，对下游的议价能力较强，可以将上游原材料价格波动较大程度转嫁给下游客户。
毛利率稳中有升，表现略好于同行业公司。2014-19年，公司毛利率从21.9%逐步上升到28.9%，，而众多中小厂商的毛利率仅10%-20%，相比竞争对手，公司2019年毛利率几乎做到了同行业最高。
3.2. 生产：精益化管理保证交期，募投项目解除产能瓶颈
3.2.1. 生产管理精益化，存货周转率领先行业
“集中制造、分散组装”提升装配品质，精益化生产保证交期。公司产品型号多样，零部件集中制造有利于发挥规模优势，目前公司正在推进齿轮的集中制造；因产品系列不同，装配方式存在较大差异，分散组装可以减少对员工的技术依赖，保持产品质量的稳定性，实现装配品质和效率的提升。同时，公司按精益生产原则建立零部件加工生产线，劳动生产率可以提高四倍左右，零件制程周期可以减少一半以上，提高准时交货率。精益化生产管理下，公司模块化减速机交期从2019年的35天减少到目前的25天。
生产管理精益化下，存货周转率领先行业。近年来公司持续贯彻实施精益生产方式，包含生产计划及管理、加工、装配、物流、IE工程等，有效降低了零部件库存，大幅提高效率，目前公司的存货周转率始终领先于行业内其他公司，2014-19年，国茂股份平均存货周转率在3.58左右，而其他公司平均（宁波东力不包括2017、2018年数据）则在3以下。
3.2.2. 募投项目解除产能瓶颈，规划三年产能翻倍
募集资金的65%将用于提升产能。本次募集资金拟投资于年产35万台减速机项目、年产160万件齿轮项目及研发中心建设项目，对应项目总投资分别为6.5亿元、3亿元和5千万元。
募投项目有望大幅提升产能。年产35万台减速机项目将在企业现有土地上新建生产厂房3座，总建筑面积约10万平方米，购置设备215台（套），建成后减速机年产能新增35万台，其中，模块化减速机30万台，大功率减速机5万台。2018年公司齿轮减速机产能为24.96万台/年，而到2022年公司齿轮减速机产能有望达到52万台/年，CAGR约20.1%，增长迅速。
3.3. 销售：经销+直销，利于广泛触达客户且保障回款
通用减速机终端客户数量多，体量差异大，行业多样。据招股说明书，报告期经销商推荐的终端客户平均为1,032家，销售金额平均为22.71万元/家。客户销售规模差异大，2018年公司前十大直销客户销售极差接近2000万，是第二大直销客户销的2.3倍。
针对客户体量差异大的现象，国茂采取经销+直销的销售模式。公司有三类经销商和两类直销客户，A类经销商每年年初会和公司签订销售框架合同，同时负责拓展和管理其余经销商和终端客户，经A类经销商推荐的经销商称B类经销商，公司自己直接拓展和管理的经销商为一般经销商。经A类经销商推荐的直销客户为经销商推荐的终端客户，公司自己直接拓展和管理的直销客户分别称为公司开发的终端客户。遍布全国的经销体系可以触达小客户，而直销模式又为大客户提供了差异化服务。
A类经销商是销售核心，专营与高返利保证忠诚度。相比于B类和一般经销商，A类经销商专营公司产品且享受高于同行业上市公司的返利，具有较高的忠诚度，2016-2017年，公司返利金额占营收比重为6.41%和6.76%，高于同期中大力德的4.40%和5.95%。2016-18年，A类经销商数量保持在78家，2016-18年A类经销商销售占比分别为36.1%、35.6%和38.1%，是公司销售网络的核心力量。
A类经销商回款优秀，利于稳定公司现金流。公司会根据年末A类经销商及其推荐的B类经销商和终端客户的总到账金额、到账率等作为考核指标，对A类经销商进行返利。A类经销商为获得更多的返利，有足够的激励积极回款。因此报告期内A类经销商应收账款余额很小，周转率较高。2016-18年末A类经销商应收账款余额在收入中占比分别为2.90%、2.24%和1.57%，应收账款周转天数分别为11.68天、8.14天和5.99天，远远低于其他类型客户。
04
高端化和专用化战略并进，打开成长天花板
4.1. 并购莱克斯诺，以“捷诺”品牌主打高端减速机市场
公司拟收购莱克斯诺在中国的减速机业务。2020年9月，公司公告拟以580万美元收购常州莱克斯诺在中国拥有的与齿轮箱有关的部分业务及业务资产，常州莱克斯诺是莱克斯诺工业（RexnordIndustries）的子公司，是较早进入中国市场的国际品牌，从事复杂工业系统中使用的特定化、高精密机械部件的设计、生产、营销和服务。
莱克斯诺工业集团历史悠久，产品广泛应用于多个行业。美国莱克斯诺工业集团成立于1892年，总部位于美国威斯康辛州密尔沃基市，是全球领先的工业品制造集团，其主营业务分为过程与运动控制和水管理两块，过程与运动控制主要为联轴器等机械传动和控制产品，水管理主要为泵、阀等流体机械与控制产品，莱克斯诺产品广泛应用于石油化工、钢铁冶金、造纸印刷、污水处理、矿山开采、电力能源、粮油食品、塑料橡胶、港口码头、泵业以及激光喷码机水泥建材等行业。2012年美国莱克斯诺工业集团在纽交所上市（RXN），最新一个财报年度年销售净额超过20亿美元。
莱克斯诺的品牌影响力不输SEW。常州莱克斯诺凭借其先进的研发制造能力、良好的品牌效应及优质的客户资源，在国内中高端减速机的生产和销售方面建立起一定的竞争优势。莱克斯诺减速机产品的质量、品牌和SEW减速机不相上下，如在工业解决方案供应商BK的网站上，莱克斯诺和SEW都被视作高端减速机品牌。
莱克斯诺有望变成公司的一个高端子品牌—捷诺。国茂收购常州莱克斯诺减速箱相关业务及资产，将与公司现有的减速机主营业务产生协同效应，利于提升公司的品牌形象及开拓减速机中高端市场，符合公司的未来发展需求和战略规划，将以“捷诺”品牌主打高端减速机市场。
4.2. 切入工程机械减速机，期待复制恒立泵阀国产化崛起之路
4.2.1. 国茂正积极切入工程机械减速机市场
公司已供应徐工塔机回转减速机。国茂从2018年底开始试制塔机回转减速机，已实现批量生产塔机回转减速机，采用高度模块化设计，现已配套于徐州建机工程机械有限公司的中大型塔机。目前公司正在拓宽品类，抓紧试样用于汽车起重机的回转减速机、卷扬减速机和用于挖机的回转减速机等产品。
除了扩充产品品类，还积极拓展工程机械客户。2020年11月，公司开始为中联一级供应商打样，为柳工电动起重机配套的减速机已送样，为恒立液压回转马达配套的回转减速机也正在打样。2020年10月30日，国茂和厦工股份、厦工三重签署战略合作协议，以期通过战略统一，在所有互补领域，特别是在工程机械高端减速机研发、新能源电动工程机械相关传动部件的联合开发上等等，重点扩展更为深入的互惠互利空间。
4.2.2. 对标恒立液压，期待复制其液压泵阀国产化崛起之路
国内挖机减速机供应商主要为川崎、力士乐、KYB等外资品牌。回转和行走减速机是连接动力源（马达）的工程机械关键执行元件（行走机构和回转机构）的唯一部件，一旦出现故障，工程机械的使用将受到极大影响，因此属于工程机械的关键基础件。
挖机减速机和液压泵阀国产化面临相近的竞争环境。首先，两者都（或曾）由同一批外资供应商主导，国产化前，川崎、力士乐和KYB等主导了国内挖机液压泵阀市场，而挖机减速机市场目前也同样被川崎、KYB和力士乐等主导；其次，两者市场规模相近，单台小/中/大挖机配套用的减速机价值量为2/5/10万/套，与液压泵阀的1.2/2.8/6万/套相近，对应市场规模都在近百亿。
行业高景气和国产替代是恒立成功的重要推手。恒立从零开始，在不到5年时间就做到了内资工程机械泵阀龙头，成功抢占了外资品牌份额，除了公司内在优秀外，行业高景气和国产化趋势也是重要推手。
对标恒立液压，期待国茂复制恒立液压泵阀国产化崛起之路。工程机械减速机国产化大势所趋，一方面，主机厂有动力使用国产品牌减速机，因为国产减速机在价格、交期及售后服务更有优势；另一方面，国产减速机品牌近年来也在技术上不断追赶，产品性能已经达到同类型国外产品水平。国茂技术实力强劲，有多年大功率减速机研发经验，具备研发和升级工程机械减速机的技术实力，有望迅速拓展工程机械配套机型。如国茂股份和海亮股份联合研制的高速行星轧管机已于2020年6月完成交付，该产品较老产品轧制速度提高了39%，实际运行各项指标远好于设计要求。
目前挖机减速机领域已有内资供应商。挖机领域，各主要主机厂开始使用自产减速机，如三一索特为三一供应部分减速机，但考虑到1）自产减速机成本下降较慢；2）质量可能还有提升的空间，各大主机厂并未全部采用自制，仍有部分减速机外购。
诚然，公司进入工程机械减速机存在一定的后发劣势，但是考虑到1）工程机械品类多样，每一类工程机械都存在减速机供应机会；2）主机厂出于降本和保供考虑，一类产品的减速机供应商肯定不止一家。公司可能不会在某一类工程机械领域复制恒立的成功，但可以在多类工程机械领域各有突破，积少成多，进而提升在整个工程机械业务的收入弹性。
4.2.3. 景气延续，预计21年工程机械减速机需求增长10-20%
19年工程机械减速机市场160亿，预计21年增长10-20%。工程机械是专用减速机最重要应用领域之一，主要用于配套挖机、塔机、汽车吊、旋挖钻、高空作业平台等主力产品，估算2019年市场需求约160亿，其中仅挖机减速机需求就达90亿，受益于工程机械高景气延续，预计在20年大幅增长的基础上21年实现10-20%增长。
单台挖机用减速机总价值量在1~30万元。一台中小挖需配置2台行走马达减速机和1台回转马达减速机，一台小挖减速机总价值量在1~3万元，一台中挖减速机总价值量在4~6万元，一台大挖需配置2台行走马达减速机和1台回转马达减速机，总价值量在9~30万元不等。
估算2019年挖机减速机市场90亿元。2019年，中国挖掘机销量共23.6万台，其中小/中/大挖占比分别为61%/26%/13%，对应销量约19.9/8.7/4.2万台，假设单台小/中/大挖用减速机总价值量2/5/10万，估算2019年挖掘机减速机市场约90亿元。
估算2019年塔机减速机市场16亿元。一台塔机需要配置2台回转减速机（一备一用）、1台卷扬和1台变幅减速机。参考国内最大的塔机租赁商庞源租赁机型分布，假定塔机99吨米以下/100-199/200-299/300吨米及以上的塔机占比为10%/40%/40%/10%，单台塔机用减速机总价值量分别为1.0/2.5/5.0/10.0万元，估算2019年塔机减速机市场16亿元。
估算2019年汽车吊减速机市场16亿元。假设~25T、20-50T和55-70T机型对应的回转减速机价值量分别为3万、4万和6万，估算2019年汽车吊减速机市场约16亿元。
05
盈利预测及关键假设
一、模块化减速机
中高端通用减速机市场存在供给缺口，同时，工业自动化在各个行业的迅速普及有望拉动通用减速机用量大幅提升，预计模块化减速机2020-22年将实现营收7.8、8.9、9.9亿元，同比增长12.5%、14.4%、10.6%。
二、大功率减速机
近年来公司开始逐步在大功率产品上发力，2019年相继推出高承载挤出机减速机等多种大功率减速机，同时2020年口罩机和熔喷布机用大功率减速机需求旺盛，预计大功率减速机2020-22年将实现营收8.76、10.8、12.2亿元，同比增长23.0%、23.4%、13.3%，增速高于模块化减速机。
三、高端产品“捷诺”（莱克斯诺）
由于莱克斯诺2020Q4完成交割，营收贡献有限。2021年，莱克斯诺开始贡献营收，2022年迅速放量，预计2020年莱克斯诺营收贡献约1800万元、1.5亿、4.0亿元。
四、工程机械专用减速机
2020年国茂开始小批量供应徐工塔机回转减速机，预计出货量有限。预计2021年开始工程机械板块放量，预计2020-22年公司工程机械减速机营收为1620万、1.4亿、3.0亿元。
2019年齿轮减速机毛利率为29.9%，相比于2018年提升2.2%，目前供不应求，预计齿轮减速机产品毛利率有小幅提升，2020-22年分别为31.3%、32.0%和32.5%；莱克斯诺主打高端产品，放量之后毛利率向好，预计2020-22年莱克斯诺毛利率分别为40.0%、41.0%和43.0%；工程机械放量后，毛利率逐步改善，预计2020-22年分别为25.0%、26.5%和30.0%。
综合以上假设，预计2020-22年公司实现营收21.9、27.8、34.3亿元，增长15.6%、27.0%、23.3%，实现归母净利润3.5、4.7、6.3亿元，增长23.5%、34.2%、34.0%，对应EPS分别为0.74、1.00、1.33元。
PE估值：公司是内资通用减速机龙头，可比公司的选择主要考虑：1）行业应该为机械零部件，且行业规模与减速机市场相近，2）可比公司为该行业的龙头厂商，基于此，选取工程机械零部件龙头恒立液压、艾迪精密，机械密封件龙头中密控股、阀门龙头纽威股份及谐波减速器龙头绿的谐波作为可比公司。
参考可比公司2021年平均动态PE64.5倍，考虑到通用减速机市场下游客户较为分散，给予公司2021年60倍PE，对应每股合理估值60元。
PB估值：预计2020-22年公司每股净资产分别为5.66、6.87、8.46亿元，行业可比公司2021年平均PB为10.9倍，考虑到通用减速机市场下游客户较为分散，给予公司8.8倍PB，对应每股合理估值60.46元。
综合PE/PB估值法，基于谨慎原则，取较低值，给予公司目标价60元，对应2021年60倍PE。
06
风险提示
6.1. 下游景气度下行
减速机行业营收与下游固定投资景气程度密切相关，若下游固定投资整体减少，景气下行，则公司营收可能会受到不利影响，同时，需求下行的情况下，公司产能利用率降低，费用率提升，进而影响公司盈利能力。2011-16年行业整体下行，但公司业绩依然较为稳定，意味着公司具有穿越周期的能力。
6.2. 莱克斯诺整合不力
由于并购资产不包括莱克斯诺现在的工厂，莱克斯诺团队需要整体搬迁至国茂，搬迁期间莱克斯诺的经营可能会受到影响；同时，作为高端子品牌，莱克斯诺拥有自己独立的研发、设计和生产团队，且外采标准件与国茂有差异，这在一定程度上加大了公司的整合难度；此外，莱克斯诺原有客户可能会因为本次并购而流失，其高端客户留存可能不及预期。
6.3. 专用减速机进展受阻
减速机是工程机械关键基础件，产品在批量配套给工程机械客户之前一定会进行长时间、多机型的验证和完善，验证时长不仅取决于公司完善产品的速度，也取决于客户验证及推进相关问题的效率，一旦过程中出现较难解决的问题，则有可能造成工程机械减速机放量推迟。公司可以同时拓展多个工程机械客户，以减少单个客户验证时间过长的风险。
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李阳东17621840505：负责检测、半导体设备、光伏设备、工程机械、集装箱、仪器仪表等行业。
周斌18801371513：负责工业机器人、锂电设备等行业。
国茂减速机销售
证券分析师：王敏君，执业证书编号：S0630522040002
联系人：梁帅奇 邮箱：lsqi@longone.com.cn
投资要点
❖减速机，工业动力传动领域基石。减速机是应用在原动件与工作机之间，用以降低转速提高扭矩的减速传动装置，在工业动力传动领域起到基础性作用，被广泛应用在冶金、石油、船舶、机器人等行业，下游市场广阔且分散。按照使用场景可以分为通用与专用两大类别。通用减速机规格以中小型为主，具备模块化、系列化等特点。专用减速机产品以重型、大型、定制化非标为主，应用在冶金、风电、航空、工程机械等特定领域。
❖减速机，工业动力传动领域基石。减速机是应用在原动件与工作机之间，用以降低转速提高扭矩的减速传动装置，在工业动力传动领域起到基础性作用，被广泛应用在冶金、石油、船舶、机器人等行业，下游市场广阔且分散。按照使用场景可以分为通用与专用两大类别。通用减速机规格以中小型为主，具备模块化、系列化等特点。专用减速机产品以重型、大型、定制化非标为主，应用在冶金、风电、航空、工程机械等特定领域。
❖部分下游复苏信号已现，内资品牌加速突围。造船、海工、航运等行业维持高景气，资本开支投入加速落地，船厂新接船舶订单维持高增。截至2023年11月，中国新接船舶订单量累计同比增长63.76%。船用齿轮箱作为船舶动力系统的核心零部件，或进入高景气区间。以风电、光伏为代表的新能源行业不断开拓减速机应用新场景。风电、光伏装机量有望持续提高，减速机龙头绑定行业大客户，有望充分受益市场扩容。
❖深厚修炼内功，国产替代再提速。一方面，国内减速机技术快速发展，在产品性能上已经逐渐接近外资品牌，静态参数如齿轮比、扭矩、功率等基本达到相同水平，与售后服务等软实力形成共振，品牌认可度逐年升高，不断挤压进口产品市场份额。另一方面，国内企业加大渠道开发力度，大客户拓展、项目型市场等传统外资优势渠道取得突破。尤其是在港口、物流、医*、电力等下游表现亮眼。
❖内资通用减速机龙头：国茂股份。公司扎根减速机市场三十余载，产品矩阵完善，经销商忠诚度高，营运高效，费用管控优，稳居通用减速机龙头。倡导精益生产，将模块化技术充分应用到产品端，产品型号累计超15万种，年减速机产量超70万台。坚定推进多元化战略，光伏、海工、工程机械等新业务已经形成市场竞争力，风电减速机、机器人齿轮箱等处于试制阶段。深耕细作销售网络，新客户新市场开拓顺利，大客户、项目型市场、海外渠道多点开花。成立国茂精密，收购摩多利传动，积极探索精密减速器业务，为未来赋能。
❖投资建议：通用减速机作为自动化行业基石，有望充分受益顺周期景气度回升。产业链公司在周期底部，加速完善产品布*，缩小技术差距，深耕渠道建设，竞争力持续增强。在制造业转型升级、强链补链的大背景下，有望加速推进国产替代。随着市场需求回暖，龙头企业有望充分受益，关注国茂股份、江苏泰隆（未上市）、宁波东力等。
❖风险提示：宏观经济变化风险；核心技术突破进度不及预期风险；原材料价格波动风险。
01
减速机——工业动力传动领域基石
工业动力传动基础部件。减速机是一种由封闭在刚性壳体内的齿轮传动、蜗杆传动、齿轮-蜗杆传动所组成的独立部件，常用作原动件与工作机之间的减速传动装置。减速机构成较为精密，由齿轮、箱体、轴承、法兰、输出轴等主要部件组成，生产加工流程较为复杂。其主要工作原理是将原动机提供到输入轴的动力，通过减速机的输入轴上齿数少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮传动到输出轴上，从而驱动工作设备运转。实际应用中原动机往往转速高、扭矩低，需要借助减速机降低转速，增大扭矩。
减速机应用广泛，下游市场广阔且分散。减速机在工业动力传动领域具有基础性地位，广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品、物流、塑料、橡胶、矿山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、纺织、印染、饲料、制*等下游行业。据前瞻产业研究院统计，起重运输、水泥建材、机器人为减速机前三大应用场景，占比分别为25.02%，14.89%与10.92%。
通用+专用两大类别，结构差异较大。减速机按照使用场景分为通用减速机和专用减速机两大类。按照传动类型大致可以分为齿轮减速机、蜗杆减速机、行星减速机三类。通用减速机规格以中小型为主，产品呈现出模块化、系列化的特点。同一款产品可以广泛应用到不同行业，不同类别产品主要由工艺、结构等进行区分。专用减速机产品以重型、大型、定制化非标为主，应用在某一特定领域。可以根据使用场景分为冶金、风电、航空、工程机械等不同大类。2019年通用减速机市场占比约为41.67%，专用减速机市场占比约为58.33%。
02
掘金国内市场，龙头优势明显
2.1.深耕细作七十载，后进追取而非晚
20世纪60年代至1978年：行业起步，仿制为主。我国减速机行业起步于20世纪60年代，晚于全球约20年。早期主要以仿制苏联20世纪40-50年代的产品等国外设备为主，技术较为落后，产品较为单一，仅有摆线针轮减速机一类。初期我国减速机主要由主机厂根据配套需要自制，尚未形成独立产业。随着第一机械工业部制定JB1130－70《圆柱齿轮减速器》等通用减速机的标准，一批减速机专业生产厂家成立，标志着减速机行业正式起步。但总体上受限于当时设计、工业水平及装备条件，与世界先进水平有较大差距。
1978年至20世纪末：改革开放推动行业革新。改革开放后，我国减速机行业进入快速发展时期，产业体系逐渐完善，在模块化、成本控制等方面取得一定的优势，同时具备了一定的自主研发能力。这一时期，国内减速机实现了从测绘仿制、到技术引进(技术攻关)再到独立设计的跨越。但至20世纪末期，由于产品更新换代不及时，企业管理落后，行业标准更新周期长（一般需要十年）等因素，减速机发展逐渐放缓，主要产品停留在国外80年代水平，在市场化竞争中逐渐落后。
21世纪初至2015年：中低端市场竞争为主，渠道与价格成为竞争关键。21世纪初，我国自动化市场快速发展，减速机需求快速增加，逐渐形成了内资占据中低端，进口主导高端的市场格*。我国加入WTO以来，国外减速机龙头企业SEW，FLENDER，住友等凭借工业控制技术、产品力等优势占据高端市场。而国内企业通过进口生产线、企业管理体制改革等措施，逐步实现生产经营的现代化，在技术壁垒较低的中低端减速机市场做大做强，陆续建立起较为完善的经销体系，诞生了国茂股份、宁波东力、杭齿前进等众多减速机企业。
2015年至今：冲击高端，国产替代正当时。“十二五”规划以来，减速机进入变革时期，国内企业坚持创新，逐渐摆脱对国外技术的依赖。通用减速机厂商产品力稳步提升，向高端市场冲击，逐步替代进口产品市场份额。RV减速器、谐波减速器等精密减速器完成技术突破，逐渐实现量产。随着政策支持进一步倾斜与研发持续高投入，国产替代有望再提速
2.2.产业布*集中，增长潜力恒强
市场规模超千亿，通用减速机占比达40%。根据前瞻产业研究院的数据，2021年中国减速机行业市场规模达1258亿元，2016-2021年均CAGR达4.93%，其中通用减速机市场规模496.8亿元，占比约为40%。在经历了2010年前后基建投资提速与2016年供给侧改革两轮明显上升周期之后，减速机行业规模增速有所放缓，但2016-2021年仍保持年均CAGR4.93%的增速。若自动化行业开启新一轮上升周期，减速机需求有望不断增长，至2026年减速机市场规模有望超过1600亿元。
全球重要市场，增长潜力可观。据InteractAnalysis数据统计，中国减速机规模在全球范围占比达29%，已经成长为全球重要的减速机生产消费地区之一。单元输送机、散装输送机、食品饮料机械、包装机、起重机械等为主要的下游市场，中国在相关行业占有重要地位，减速机销售也随之受益。从结构来看，目前中国减速机市场整体分化较为明显，不同层级市场比例较为稳定，高端市场占比维持在25%左右，中低端市场约占75%。
地域分布集中，东部沿海制造能力强。由于减速机主要客户为机械设备制造商，产业链企业重点布*华东、华北、华南等制造业产值较高的地区，导致减速机企业分布具备明显的地域特征，主要集中在靠近核心市场的山东、江苏、河北等地。国内头部企业国茂股份、中国高速传动、宁波东力，国际龙头SEW等均在长三角地区有所布*。另一方面，东部沿海地区科技资源集中，高等院校、科研院所数量众多，减速机累计专利申请数量处于全国领先，截至2021年12月，江苏省累计申请减速机专利23905项，位居全国第一，技术积累雄厚。
2.3.市场竞争分散，国内品牌加速追赶
行业集中度低，市场分层竞争。中国减速机行业集中度较低，据interactanalysis数据，2022年全球工业减速机供应商CR3市场占有率约为37%。按中国通用减速机市场规模与各公司减速机行业营收进行估算，销售规模排名前列的SEW、中国高速传动、国茂股份市占率据全球CR3仍有提升空间。国内市场分层竞争明显，传统制造业强国德国、日本等凭借先发优势，积累了较强的技术实力，主导高端市场，主要包括SEW、FLENDER等厂商。通用减速机内资品牌如国茂股份、宁波东力、中大立德等在中端市场竞争力较强。
欧美品牌起步较早，技术积累建立先发优势。以SEW为代表的国际通用减速机企业长期从事减速机制造业务，在加工工艺和技术上积累丰厚。通用减速机龙头SEW成立于1931年，总部位于德国，主要从事电动机及齿轮单元生产，减速机、电机、变频器等工业传动产品均有所布*，被誉为“世界传动领域先驱”。2022年全球营收超40亿欧元，在全球5个大洲拥有17个生产基地和88个驱动技术中心，拥有员工20000余人。1994年SEW开设天津工厂，目前已经成为SEW亚太地区最大的生产基地。2021年SEW中国分公司营业收入突破100亿元，在中国通用减速机市场占有率排名第一。
进口减速机量价齐跌，国产品牌加速替代。近年来随着国内企业不断缩小技术差距、稳步提升产品力，国内客户逐渐转向采购国产减速机。根据海关总署的相关数据，2015年以来进口减速机数量整体呈下降趋势。从单价的角度来看，以行星齿轮减速机为例，进口均价持续下降，2023年仅为2014年的30%左右。进口产品量价齐降，国产品牌替代效应明显。
小厂出清，行业持续集中，龙头受益明显。随着国内工业不断做大做强，对于核心零部件的产品要求日益严苛。行业龙头凭借广泛覆盖的渠道网络，及时全面的售后服务，标准化的产品设计等因素市场份额逐步提升。中小企业受制于规模效应不足、研发能力较弱等，不断被市场淘汰。随着环保政策逐渐收严，减速机行业高污染、高能耗的落后产能加速淘汰，市场进一步加速向头部企业集中。
注重渠道建设，增强售后软实力。以国茂股份为代表的国产龙头在坚持模块化的基础上，在渠道、价格等方面更具有优势。公司针对国内减速机市场地域分布与下游行业较为分散的特点，直销与经销结合，深耕区域市场、深挖客户需求以及提供专业及时的售后服务，形成覆盖全国的稳固销售与售后服务体系。
03
宏观经济风向标，上升周期或重启
3.1.行业需求筑底，或开启新一轮景气周期
减速机行业整体景气度与宏观经济高度相关。减速机行业作为工业传动的重要环节，下游市场众多且分散，受单一行业供求关系变化影响较小，整体景气程度受宏观经济影响较为明显。2023年上半年我国GDP同比增长5.5%，制造业固定资产投资(不含农户)完成额同比增长3.8%，仍处于复苏区间，长期来看宏观经济稳中向好态势不变。前置性指标加速筑底，宏观经济回暖有望推动减速机行业景气度上修。
前瞻性宏观指标回暖，或带动减速机行业复苏。货币供给量M1与工业品PPI企稳回升，为行业上行筑基蓄势。货币供给量M1作为重要信贷数据，对工业景气程度具有前置性参考价值。M1增长速度较快时，货币供给量充足，工业企业积极扩大生产，带动减速机整体需求扩张。将M1增速与减速机产量增速3月移动平均值对比来看，二者相关程度较高，传导周期约为6个月。2021年以来M1增速持续放缓，至2022年2月份达到低点，随后呈现明显反转态势。另一方面，工业品PPI变化反映市场需求回暖程度，与减速机行业增速高度相关。当前PPI正处于本轮周期低点。随着疫情扰动逐渐减轻，PPI有望企稳回升带动整体工业规模上行。
通用自动化或完成筑底，有望开启新一轮上行周期。减速机行业每轮周期约为3-4年，市场规模与工业自动化周期保持共振。自2022年走弱以来，当前需求基本已经处于底部。部分细分市场如工业机器人、机床等出现一定程度的边际弱改善。考虑到工业相关产业技术突破、国产替代提速等因素，本轮周期或有望迎来强势反弹。
3.2.顶层设计指引，“自主可控”、“强链补链”大势所趋
政策扶持力度不断加大，国产替代或进一步提速。自2012年起，政策对于科技创新扶持力度不断加大。2015年***印发《中国制造2025》，强调智能制造，全面推进制造强国战略。2022年d的二十大报告进一步强调推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，在关系安全发展的领域加快补齐短板。从顶层设计上加大对本土工业企业的支持力度。减速机作为工业动力传动基础部件，有望得到充分关注。一方面，在补短板政策指引下，高端减速机、精密减速器有望加速实现技术突破。另一方面，国产替代，“自主可控”路线或进一步加速国产产品崛起。
04
部分下游复苏信号已现，国产品牌加速突围
4.1.细分市场回暖，应用场景拓宽
港口航运高景气，减速机订单持续放量。2021年起，全球造船业迎来新一轮上升周期，中国作为世界上重要的船舶生产基地，资本开支投入加速落地，船厂新接船舶订单维持高增。截至2023年11月，中国新接船舶订单量累计同比增长63.76%。2023年12月新造船指数1066点，为近十年最高值，造船业景气度维持高增。船用齿轮箱作为船舶动力系统的核心零部件，有望进入高景气区间。从造船种类上看，作业船、运输船、工程船等品种齐全，有望推动船用减速机整体订单放量。另一方面，资本高投入有望带动船舶制造行业减速机订单量，国茂股份针对海工领域研发的新产品放量明显，截至2023H1已获得千万级的增量订单。
关注潜在应用，挖掘新能源新机遇。减速机应用场景较为广阔，新兴产业崛起有望创造增量。传统行业如港口、冶金、矿山等领域市场格*较为稳定，以新能源为代表的新兴行业不断开拓减速机应用新场景。光伏、锂电等行业对减速机要求较高，传统减速机无法满足行业需求。以风电为例，大型风力发电机需要配备变桨偏航减速机，大型专用齿轮箱等，内资龙头加速布*新业务，南高齿在风电齿轮箱行业市占率位居全球领先行列，国茂股份风电、光伏多重发力，风电方面拥有变桨偏航减速机技术积累，协助风电主机厂完成德国劳氏GL认证，光伏方面已经完成光伏回转减速机从5寸到9寸机型的系列化开发，与中信博战略合作。
4.2.深厚修炼内功，国产替代再提速
深度绑定大客户，项目型市场迎突破。长期以来，国产品牌下游以中小客户为主，单客户出货量较低。外资品牌占据中高端市场，在工程机械、机器人、港机海工等领域市占率较高。近年来，国产减速机龙头在大客户开发上持续发力，陆续开发出中联重科、徐工机械、振华重工、比亚迪、宁德时代等大客户。2022年以来，行业龙头在大客户拓展的基础上，加大项目型市场开发力度，在港口、物流、医*、电力等外资品牌较为强势的领域逐步实现国产替代，抢占外资品牌的市场份额。
技术进步，产品力提升，国内产品高端化趋势明显。长期以来，国内减速机市场格*分散，外资凭借技术优势主导高端市场，内资依靠渠道、性价比、售后服务等占据中端市场。2012年以来，国内减速机技术快速发展，在产品性能上逐渐接近外资品牌，静态参数如齿轮比、扭矩、功率等基本达到相同水平。通过补足技术短板，内资品牌产品硬实力逐渐提升，与渠道等软实力形成共振，品牌认可度逐年升高，不断挤压进口产品市场份额。
05
国内重点企业介绍：国茂股份
通用减速机龙头，稳健经营穿越周期。公司扎根减速机市场三十余载，产品矩阵完善，经销商忠诚度高，稳居通用减速机龙头。公司经销体系合理，营运能力优异，费用管控优秀，近年来业绩增长势头强劲，2017年-2021年营收CAGR达18.79%，归母净利润CAGR达36.35%，始终保持较强的盈利能力。2022-2023年，下游景气度恢复不及预期，市场竞争激烈，公司经营显韧性，业绩表现优于行业。
营运高效，费用管控强。公司与主要竞争对手相比，在盈利能力、费用管控、收现速度等方面优势较为明显。管理费用率处于较低水平，主要原因系组织结构扁平化。财务费用率较低主要系公司报告期内无银行贷款。应收账款周转天数较低，主要系经销体系较优，经销商激励及分级管理制度合理，确保应收账款保持高质量。
精益生产，稳居优势地位。公司倡导精益生产，柔性制造，产品竞争力强。将模块化技术充分应用到产品端，打造全行业领先的产品库，型号累计超15万种，可以根据客户需求进行个性化定制。利用数字化赋能，将自动化渗透到生产各个环节，实现生产透明，全程可追溯，产品质量稳定效率优。强调技术创新，始终保持研发高投入，用技术打造护城河。供应链可控，稳居产业链优势地位。公司成本传导顺畅，能耗集约，抗原材料波动能力强。通过收购上游铸件厂商，进一步加强供应链掌控能力，始终确保产业链优势。
坚定推进多元化战略，探索新增长曲线。光伏、海工、工程机械等新业务已经形成市场竞争力。光伏回转减速机实现5寸到9寸机型的系列化开发，重量及承载力表现优异；海工新品已获千万级增量订单；针对欧式起重机开发的减速机已批量出货。风电减速机、机器人齿轮箱等处于试制阶段。公司拥有风电变桨偏航减速机技术积累，协助风电主机厂完成德国劳氏GL认证。子公司捷诺与ABB联合开发变位齿轮箱新品样机以及0度直齿零部件。
深耕细作销售渠道，新客户新市场开拓顺利。客户开发方面，公司坚持以“精准销售”为指引，建立全方位覆盖的营销网络。核心经销商忠诚度高，覆盖面广，销售规模与效率较强。大客户拓展方面，公司及子公司捷诺传动与软控股份、赢合科技、金韦尔等细分行业优质客户达成合作。项目开发方面，持续构建项目型合作模式，成功中标“荆州仙鹤120万吨特种纸浆项目”等约59个项目。海外拓展方面，深耕东南亚市场，开发俄罗斯市场，海外代理渠道建设稳步推进。
收购摩多利传动，完善精密减速器布*。2023年11月，公司完成摩多利传动65%股权收购，进一步完善精密减速器业务布*。产品端，摩多利传动定位高端，在精密行星减速器领域具有较强竞争力，其低背隙行星减速机系列产品被广泛应用于机械手臂、机床、纺织机械、包装设备、印刷机械和自动化生产线等各个领域。技术端，摩多利拥有30余项减速机专利，可以进一步完善国茂减速器领域技术布*。渠道端，摩多利2016年在法国成立合资公司，欧洲区域销售渠道通畅，有望为国茂产品出海持续赋能。
布*未来，谐波减速器业务有序推进。公司2021年成立子公司国茂精密，进军谐波减速器等精密传动业务，陆续在谐波减速器结构、装配等领域获得相应专利，并实现核心零部件柔轮实现自产。2023年国茂精密完成生产基地搬迁工作，谐波减速器产品研发推广有序推进，目前产品速比可按需定制。谐波减速器在人形机器人领域应用广阔，以Optimus为例，所有旋转执行器均需配备谐波减速器。随着OptimusGen2发布，人形机器人产业化落地进度有望提速，谐波减速器市场有望持续扩容。
06
风险提示
宏观景气度回暖弱于预期。减速机行业与宏观、市场整体景气度高度相关，若经济增长放缓，下游行业恢复不及预期，市场需求或受到影响。
核心技术突破进度不及预期。高端减速机、精密减速器对生产工艺要求较高，国外厂商具备先发优势，若国内核心技术突破进度不及预期，可能面临较大竞争压力。
原材料价格波动风险。若上游供应商原材料价格上涨，可能会向下游传导成本压力，国产厂商盈利能力可能会受到影响。
一、评级说明：
1.市场指数评级：
看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%
看平—未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间
看空—未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%
2.行业指数评级：
超配—未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%
标配—未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间
低配—未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%
3.公司股票评级：
买入—未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%
增持—未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间
中性—未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间
减持—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间
卖出—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。
三、免责声明：
本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。
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国茂减速机铭牌参数说明
国内减速机领跑者
公司为国内减速机龙头企业，受益于国家对基础建设政策力度的加大、“一带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行，催生出庞大的机械设备需求；加之公司减速机技术研发实力进一步增强，国产化替代明显，公司营收稳步攀升。公司营收规模从2014年13.67亿元增至2019年18.96亿元，年均复合增速为6.76%；净利润从2014年1.10亿元增至2019年2.84亿元，年复合增速为20.89%。公司上市后募投项目新增35万台减速机产能和160万件齿轮产能，累计投入募集资金8亿元，为企业技术升级不断造血。
行业分析：受益国产替代，行业加速洗牌，未来景气有望抬升
1）存量+增量：市场空间广阔，行业持续增长。全球减速机市场集中在亚洲和欧洲，中国减速机行业市场规模逐年攀升，经济效益显著。2013-2018年间，中国减速机行业市场规模年复合增速为17.52%；国内减速机行业市场规模与GDP呈现正相关，GDP/国内减速机市场规模均值约为780倍。假设中国GDP未来3年增速均值为6%，则2022年国内减速机市场规模为1513亿元，未来3年国内减速机市场有21.6%的上升空间。
2）竞争格*：行业集中度较低，未来有望向头部集中。国内减速机市场较为分散，CR3为20.86%，CR5为22.68%。随着国产替代、环保政策趋严及国内厂商技术进步，小产能有望加速退出市场，未来行业集中度有望继续向头部集中。
核心竞争力：国内减速机龙头，未来可期
1）公司具备较强的产业链议价能力。2）公司经销商渠道建设完善，销售网络覆盖全国。3）技术优势明显，模块化性能领先。公司研发投入逐年增加，2019年研发费用占营收比重为3.53%。4）管理优势凸显。公司毛利率领先，产能利用率均值90%+，存货周转率及应收账款周转率高于同行，人工薪酬略低于头部企业的情况下，公司的人均创收、人均利润依旧高于同行。5）积极布*工程机械行业，国产替代提升市场份额。
盈利预测与估值：
国茂股份是国内减速机行业龙头企业，预计2020-2022年公司营业总收入分别为22.77亿元、28.56亿元、34.83亿元，归母净利润分别为3.16亿元、4.02亿元、4.98亿元，对应EPS分别为0.68元、0.87元、1.07元，对应P/E分别为27.6X，21.7X，17.5X，给予公司2021年26倍的市盈率，目标价为22.62元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑风险，应收账款回收风险，市场竞争风险，经销商管理风险
1.国内减速机领跑者
1.1.公司为国内减速机龙头企业
公司由国茂立德以整体变更方式设立。1993年7月，国茂集团前身的设立；2013年，国茂集团出资设立国茂立德；2016年，国茂立德整体变更为股份公司；2019年，公司成功在上交所上市。
国茂股份深耕于减速机的研发、生产和销售。公司以行业领先的系列产品覆盖率，全面拥有标准、专用、大中型非标、新品、高精密传动等十几个系列上万个品种，纵深进入冶金、矿山、物流、化工、建筑、粮食机械、纺织、能源、制*、环保、电力、烟机、塑机、海洋工程、船舶、钻井平台、农田水利、轨道交通、港口码头、立体车库等众领域，并不断成功将业务拓展到东南亚、欧美等海外市场，以最大满足全球客户日益增长的服务需求。
公司减速机包括齿轮减速机和摆线针轮减速机。齿轮减速机具有：1）传动效率高；2）传递功率范围较广；3）结构灵活，可以满足各种工况要求的特点。摆线针轮减速机具有：1）结构紧凑体积小；2）单级传动比大；3）运转平稳噪声低，拆装方便，易维修的特点。
齿轮减速机可细分为模块化减速机和大功率减速机。
1.2.规模持续扩张，业绩稳步攀升
公司营收和利润屡创新高。公司营收规模从2014年13.67亿元增至2019年18.96亿元，年均复合增速为6.76%；净利润从2014年1.10亿元增至2019年2.84亿元，年复合增速为20.89%。2015年以来，公司营收和毛利逐年攀升的原因：1）受益于国家对基础建设政策力度的加大、“一带一路”战略实施以及工业自动化进程的推行，催生出庞大的机械设备需求，为减速机制造企业创造良好的宏观环境。2）公司减速机整体技术研发实力进一步增强，与国际领先企业的差距逐步缩小，国产化替代明显。3）在下游客户对于质量要求的提升以及环保、疫情等因素的多重作用下，行业出清已经开始，头部减速机企业的竞争优势更加明显。
1.3.齿轮减速机贡献营收的76.81%
公司营收和利润来源主要是齿轮减速机。从营收结构看，近年来公司齿轮减速机占营收比重逐年增加，摆线针轮减速机占比逐年降低。公司齿轮减速机占营收比重均值为72.77%，2019年齿轮减速机占营收比例为76.81%，毛利贡献比例为82.02%；2019年摆线针轮减速机占营收比例为23.19%，毛利贡献比例为17.97%。
公司持续维持较高盈利。2014-2019年公司毛利率均值为24.8%，2017年后公司毛利率快速增长，2019年毛利率水平已达至28.9%。主要原因是：公司维持较低期间费用率，其中2014-2019年销售费用率均值为6.26%；管理费用率为3.83%，并整体呈下降趋势；2016-2019年研发费用率均值为3.44%，且逐年加大研发支出。受益于较高的净利率，公司实现较高ROE水平，2014-2019年公司ROE均值为15.92%。
1.4.公司经营稳健，现金流充裕
公司经营及营运能力持续向好。1）资产负债率逐年降低，2019年已降至32.7%。2）公司经营活动现金流充足，2019年公司紧抓发展机遇，狠抓市场开拓，通过自有资金及筹资进行产能扩张，加大资本开支力度，不断驱动公司发展。3）公司应收票据及应收账款占营收的比重均值为22.42%，到2019年已降至10.50%；应收账款周转天数逐年下降，2019年已降至37.2天，说明公司产业链议价能力持续增强。
1.5.公司实际控制人为徐氏家族
公司为民企背景，实际控制人是徐氏家族。国茂集团为本公司控股股东，徐国忠、徐彬、沈惠萍组成的徐氏家族为公司的实际控制人。徐玲为实际控制人徐国忠之女，直为实际控制人的一致行动人。上述股东合计持有公司73.04%的股权。
1.6.合理利用资金，募投项目可期
公司运用募集资金进行规模扩张，投资产能为35万台减速机项目和产能160万件齿轮项目，并建设企业研发中心，累计投入募集资金8亿元为企业技术升级不断造血。
2.行业分析：受益国产替代，行业加速洗牌，未来景气有望抬升
2.1.减速机行业简介
全球最早的减速机起源于20世纪40-50年代，以美国为主要的代表性国家；20世纪60-70年代逐渐向德国和日本等老牌工业化国家发展；20世纪80-90年代，减速机进入快速发展阶段；进入21世纪，随着制造业的升级和工业自动化的发展，减速机在人工机器人领域的应用逐渐增加，行业进入智能化的发展阶段。
国内减速机发展紧随其后。20世纪60年代我国的减速器大多是参照国外20世纪40－50年代的技术制造的，虽略有发展，但囿于当时的设计、工艺水平及装备条件，与国际水平存在较大差距。目前我国减速机已开启自主创新、生产研发阶段，虽与国际巨头存在差距，但实力及成长空间不可小觑。
减速机可分为通用减速机和专用减速机。国内减速机产品结构分布均匀，摆线针轮减速机占比34.24%，蜗轮蜗杆减速机占比为32.64%，齿轮减速机占比为27.36%，无极减速机占比为4.64%，电动滚筒占比为1.12%。
2.2.存量+增量：市场空间广阔，行业持续增长
减速机行业市场规模较大，经济效益显著。2009-2017年间，中国减速机行业市场规模从339亿增至1074亿，年复合增速为15.51%。国内减速机行业产量逐年攀升，2009-2017年间年复合增速为8.06%；减速机行业销售收入从2009年的338.9亿增至2017年的1074.2亿，年复合增速为15.5%。未来随着国产替代、环保政策及市场增量需求，国内市场或将带来新一轮的潮涌，行业景气有望继续抬升。据前瞻产业研究院预测，预计2022年国内减速机行业市场规模达到1400亿元左右。
市场空间广阔源于：1.存量市场需求稳定；2.增量市场逐渐打开。减速机行业下游应用十分广泛，与国民经济、各行各业的发展息息相关，行业销售收入与GDP正相关。未来随着经济发展、国产替代及技术升级等，减速机行业增量市场有望逐步释放。
国内增量市场规模测算：
测算方法：从国内减速机行业市场规模和GDP的相关性角度2015-2019年，GDP/国内减速机市场规模均值约为780倍。假设中国GDP未来3年增速均值为6%，GDP/国内减速机市场规模为780倍，则2020E/2021E/2022E国内减速机市场规模分别为1347/1427/1513亿元，与前文中前瞻产业研究院的预测大体一致，未来3年国内减速机市场有21.6%的上升空间；延续上述假设，未来5年国内减速机市场有36.7%的增长空间。
2.3.竞争格*：行业集中度较低，未来有望向头部集中
公司属于通用减速机行业，国外的竞争对手主要是SEW、弗兰德、诺德、住友等，这些国际巨头均在中国设立外资企业。国内的竞争对手主要是宁波东力、泰江苏隆、杰牌等。
国际减速机行业集中度偏低，CR5为16.5%。减速机行业市场规模较大，市场参与者众多，行业竞争激烈，整体集中度低，CR5合计约16.5%。行业两大巨头分别为SEW和西门子（弗兰德被西门子收购），其他国际知名减速机企业有邦飞利、住友、诺德等。
国内减速机市场份额亦较为分散。CR3为20.86%，CR5为22.68%。我国规模以上减速机企业达400多家，中小型企业遍及全国，产品同质化严重，企业竞争激烈。
行业集中度向头部集中，未来有望继续提升。1）国内减速机企业抢占国外品牌的市场份额。随着我国本土企业技术研发实力增强，减速机产品性能快速提升，与国际领先企业的差距逐步缩小，国产化替代明显，国内减速机企业逐渐抢占市场份额。2）环保政策趋严及疫情影响，中小企业加速退出。在下游客户质量要求提升以及环保趋严等因素多重作用下，中小企业盈利呈下降趋势；新冠肺炎疫情又使得中小企业复工复产艰难及销路不畅，无疑雪上加霜，加速中小企业退出，未来国内减速机有望进一步向头部集中。
3.国茂股份：国内减速机龙头，未来可期
3.1.核心优势1：产业链议价能力突出
强议价能力，17年开始产品逐步涨价。国茂减速机整体均价于在2016年之前基本稳定，每台均价为0.25-0.28万元。2017年起，公司产品提价，到2019年已达到0.34万元/台。其中齿轮减速机台均价格从2016年的0.43万元增至2019年的0.57万元，CAGR为9.8%；摆线针轮减速机台均价格从2016年的0.12万元增至2019年的0.15万元，CAGR为5.7%。
公司产品销量依旧稳中有升。公司产品销量并未受到产品涨价的影响，在行业具备较强的议价能力。2015-2019年整体销量逐年递增，从38.4万台增至53.5万台，年复合增速为8.7%；其中摆线针轮减速机年复合增速为6.5%，齿轮减速机年复合增速为11.6%。
公司产品价格抬升的主要原因：2016-2018年原材料铸件、锻件涨幅迅猛，2017/2018年铸件均价同比+15.7%/+6.1%，锻件均价同比+28.4%/+8.2%，锻件、铸件占原材料成本比重均值分别为32.5%、43.1%。2017/2018年公司减速机价格同比+9.2%/+17.7%，原材料起到价格支撑。2019年，原材料不再涨价，铸件、锻件价格与2018年持平，但国茂减速机价格依旧抬升，尤其是齿轮减速机，销量稳中有升，说明公司具备较强的议价能力，具备核心竞争力。
3.2.核心优势2：经销商网络强大
行业下游极为分散，地域分布较为广泛（主要集中在江苏省32.5%、浙江省16.0%、山东省6.7%等），因此打造经销商网络至关重要。公司经销网络较为稳定，经销商的销售区域覆盖中国绝大多数省份，贴近市场，能够更好地发掘客户需求，并对客户的售后服务要求做出及时响应。
公司经销商网络体系完善，已覆盖全国所有省份。公司经销商分为A类、B类和一般经销商。1）A类经销商：是每年年初与公司签订销售框架合同的经销商。A类经销商与公司合作时间较长，能够认同公司产品和文化，具有较高品牌忠诚度，是公司销售网络的核心力量。截至2019年年底，公司共有78家A类经销商，覆盖中国绝大多数省份。2）B类经销商：A类经销商除自身作为公司经销商外，还为公司开发推荐客户。在其为公司推荐的客户中，贸易型企业称为B类经销商，使用公司产品的客户称为经销商推荐的终端客户。3）一般经销商：公司营销中心拥有业务员团队，负责直接开发、管理客户。其开发、管理的客户中，使用公司产品的企业称为公司开发的终端客户，贸易型企业称为一般经销商。未来公司还会进一步完善经销商网络，做好渠道下沉。
大客户占比逐步提高。从销售额看，公司逐渐向销售额100万以上的大客户集中，前5大客户占比近6年均值为10.5%。2018年公司前10大经销客户占比为18.6%，前10大直销客户占比为4.3%。
3.3.核心优势3：模块化技术国内领先
模块化设计成为重要的技术资产。模块化减速机是指高度模块化设计、应用于中小功率工业传动领域、结构中包含减速机与电机快速接口的齿轮减速机，模块化技术是产品的某些要素组合在一起，构成具有特定功能的子系统，将子系统作为通用性的模块与其他产品模块进行多种组合，构成新的系统，产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。通过较高的模块化设计技术，可较大程度地满足不同客户需求，增强产品的多样化程度。
公司致力于研发，模块化技术优势凸显。公司研发费用占比整体呈上升趋势，从2014年的3.30%增长至2019年的3.53%。1）公司模块化设计全国领先，由公司作为主起草单位的《模块化电动减速机通用技术要求》团体标准已获中国通用机械工业协会批准，并于2020年5月1日起实施，填补了国内模块化电动减速机设计、制造与验收通用技术规范标准的空白。2）公司零部件自制率高，是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15万种以上，能够满足不同客户的需求。
3.4.核心优势4：管理能力精进
公司毛利率领先：2019年国茂齿轮减速机远高于其他公司，公司优势明显。绿的谐波减速机高于同行主要是因为不同公司做减速机的领域不完全重合。中大力德、绿的谐波的下游主要是机器人领域，杭齿前进的产品主要是船用减速机，宁波东力的产品主要应用于冶金、矿山等重工业领域，国茂股份产品分布较为平均。
产能利用率均值90%+：2014-2018年国茂齿轮减速机开工率均值为94.2%，摆线针轮减速机开工率均值为87.2%。
存货周转率及应收账款周转率高于同行：公司2014-2019年存货周转率均值为3.6%，高于中大力德2.1%、绿的谐波1.0%、杭齿前进1.4%，存货周转率越高，说明企业存货周转越快，销售能力越强。公司应收账款周转率高于同行，说明公司销售回款速度快，公司经营稳定，在行业中议价能力较强。
国茂人均创收、人均创利远高于同行。人工薪酬略低于头部企业的情况下，公司的人均创收、人均利润依旧高于同行。2019年国茂股份人均创收分别是宁波东力、杭齿前进、中大力德、绿的谐波的1.46倍、1.82倍、2.23倍、3.07倍；2019年国茂股份人均利润分别是绿的谐波、中大力德、宁波东力、杭齿前进的1.46倍、4.31倍、10.23倍、22.83倍，说明公司管理能力突出。
3.5.未来看点1：受益于国产替代，工程机械带来利好
公司专注于细分赛道，打通工程机械减速机。配套于建筑领域的减速机，公司已通过技术攻关解决在高速运转下的噪音问题，目前已开始小批量生产和销售，随着国家装配式建设的兴起及积极布*，未来布*建筑领域的减速机企业有望实现量价齐升。
公司积极布*工程机械行业。自2016年来，工程机械行业进入新一轮上行周期，叠加国内政策等，国内工程机械行业销量及市场规模持续走高。受益于此轮行情带来的行业利好，恒立液压、艾迪精密自2016年以来业绩呈现快速增长，液压泵阀、破碎锤持续放量，说明工程机械行业有着比较强的爆发力。
3.6.未来看点2：考核目标指引，公司业绩可期
公司发布2020年限制性股票激励计划草案，为实现公司战略及保持现有竞争力，选取归母净利润作为公司层面业绩考核指标，该指标能够直接的反映公司的盈利能力。考虑公司的历史业绩、经营环境、行业状况，以及公司未来的发展战略、科技投入及市场推广费用等因素的综合影响，公司设定业绩指标，2020-2024年净利润分别不低于2.90亿元、3.35亿元、4.00亿元、4.80亿元、6.00亿元，有助于提升公司竞争能力以及调动员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久的回报。
4.盈利预测与投资评级
4.1.盈利预测
相对估值法：
基于国产替代、国内环保政策趋严带来的行业利好，以及公司技术提升、积极布*工程机械细分领域，预计2020-2022年公司营业总收入分别为22.77亿元、28.56亿元、34.83，归母净利润分别为3.16亿元、4.02亿元、4.98亿元。
可比公司估值法：
我们选取恒立液压、艾迪精密、中密控股和纽威股份作为可比公司，以上公司的平均PEG为1.22。按照我们的合理假设，国茂股份的年复合增长率为20.59%，因此基于PEG估值方法得公司2021E的P/E为26倍，预计目标价格为22.62元。首次覆盖，给予“买入”评级。
4.2.风险提示
1）宏观经济下滑风险。减速机的下游应用行业十分广泛，行业的发展和宏观经济的整体景气程度关系密切。若未来经济增长持续放缓，公司可能面临盈利能力下降的风险。
2）市场竞争风险。全球范围内，德国、意大利、日本等国家的减速机制造企业处于研发技术、生产规模的领先地位，国内竞争对手也纷纷加大资本、技术和人才等方面的投入，积极争取减速机行业的市场份额。减速机行业市场参与者众多，竞争日益激烈。公司若不能持续扩大生产规模、加强研发投入、拓展销售网络，将面临较大市场竞争压力
3）应收账款回收风险。随着公司业务规模的扩大，公司应收账款未来有可能进一步增加。虽然公司已经按照应收款项坏账准备计提政策计提了坏账准备，若公司应收账款无法回收，将对公司的经营业绩和经营性现金流产生不利影响。
4）发行人的经销商管理风险。公司经销商分为三类：A类经销商，B类经销商及一般经销商。未来随着本公司业务规模的扩张，公司对经销商的培训管理、组织管理以及风险管理的难度也将加大。若经销商出现自身经营不善、违法违规等行为，或者出现经销商与公司发生纠纷、与公司终止合作关系等不稳定情形，可能导致公司产品在该区域的销售额出现下滑，从而影响公司经营业绩。
报告名称：国产替代浪潮涌动，减速机龙头扬帆争流
对外发布时间：2020年7月20日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
本报告分析师：
崔宇 SAC执业证书编号：S1110518060002
邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004
国茂减速机怎么样
作者 | 塔山
目前整个工业体系中，各种机器设备的运转都离不开传动。而只要涉及传动的领域，基本上都需要减速机，减速机在原动机和工作机之间，起着匹配转速和传递扭矩的作用。
减速机大概可以分为精密减速机和非精密减速机，后者一般包括专用和通用两种类型：
（1）通用减速机应用范围广泛，规格以中小型为主，产品呈现模块化、系列化的特点；
（2）专用减速机适用于特定行业，规格以大型、特大型为主，多为非标、定制化产品。
风云君在上期给大家分享过精密减速器行业上市公司中大力德(002896.SZ)，详情请下载市值风云APP查看。
（日K，截止8月1日。来源：市值风云APP）
本期就来分析下通用减速机的代表性企业国茂股份(603915.SH，下称国茂股份或公司)。其主营业务为减速机的研发、生产和销售。
通用减速机行业市场规模较大，竞争激烈，集中度较低，前十大制造商的国际市场份额合计约20%。行业两大巨头分别为SEW和西门子，其他国际知名减速机企业包括伦茨、布雷维尼、邦飞利、住友、诺德等。
目前公司国外竞争对手主要是SEW和西门子，国内竞争对手主要包括泰隆、杭齿前进(601177.SH)、宁波东力(002164.SZ)等通用减速机企业。
公司目前在市值风云实时吾股排名第277名。
（来源：市值风云APP吾股排名）
公司的减速机产品主要分为两大类：齿轮减速机、摆线针轮减速机，此外还包括“GNORD”减速机。
减速机及配件业务构成公司主要营收来源，近几年主业较为稳定。
（来源：2021年报）
上游方面，减速机原材料主要包括铸件、锻件、电机和轴承等，2021年原材料成本占比77%。
2021年前五名供应商采购额占年度采购总额14.9%，上游集中度不高。
2020年，公司以1500万元收购了泛凯斯特51%的股权，泛凯斯特主要产品为灰铁件和球铁件。通过控股泛凯斯特，打通了上游铸件原材料生产环节。
2019年，向江苏智马科技有限公司（以下简称“智马科技”）增资2500万元，持有其20%股权。智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机。
通过参股智马科技，间接打通上游电机供应链。2020年公司联合智马科技及知名变频器制造商，推出“智能水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。目前官网产品展示中增加三相异步电机、伺服电机和变频器。
（来源：官网）
下游方面，减速机应用行业较为广泛，几乎涵盖国民经济的各个领域。2021年前五名客户销售额占年度销售总额8.93%，下游集中度较低。
公司采取经销与直销相结合的销售模式，2018年经销商收入占比为57.8%，前五名客户均为A类经销商。直销收入占比为42.2%，2018年前100名直销客户行业分布如下图所示：
（来源：招股说明书）
根据官网，目前客户主要集中在冶金、橡胶、石油化工、生态环保、工程机械和起重机械等行业，具体情况如下：
（1）冶金行业：青山控股、铜陵有色金属集团、中冶集团、宝武集团、鞍钢集团、首钢集团等
